【华创宏观·张瑜】全球进入“政策趋松 经济比差”模式

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：齐雯

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 齐雯（Claireqiwen）

主要观点

一、货币政策：正常化或偏紧→边际放松

2019年初，随着全球经济增速放缓，全球央行政策边际趋松。

1.加息：或暂停 或延缓 或维持低利率

美联储—年内或暂停加息。美债收益率曲线在2019年倒挂压力上升，意味着美联储年内加息或暂停。美联储加息窗口逐渐关闭，从五个维度（经济增速走弱、通货膨胀压力缓和、劳动力市场出现波动、接近中性利率底端、市场预期加息概率为0）来看，美联储3月加息概率几乎为0，6月是重要观察点。

欧央行—年内加息暂缓。考虑到经济衰退风险和财政扩张压力，欧央行在3月会议上把首次加息的利率前瞻指引推迟至今年年底。

日央行—短期不会加息。日央行行长在3月初的发言表示了对于宽松政策的继续支持，并认为在2020财年前实现2%物价目标存在困难。

2. 缩表：或结束 或对冲 或扩大购买计划

美联储—年内结束缩表。何时？3月会议或公布详细计划。现状如何？目前美联储资产负债表规模约为4.03万亿美元，较缩表前的峰值下降了0.53万亿美元。如何结束缩表？大幅度上调资产负债表合意规模（根据鲍威尔的发言，资产负债表的目标规模为GDP的16%-17%，目前为19.5%，危机前为6%），减持MBS 或重新购买美债。影响如何？ 改善全球流动性环境、压低美国长端国债的收益率、美债收益率曲线进一步扁平化。

欧央行—启动第三轮定向长期再融资。什么是TLTRO？定向长期再融资 (TLTRO) 是为信贷机构提供长达4年的融资，银行可以借到的资金与它们向非金融企业和家庭发放的贷款挂钩（家庭购房贷款除外)。此前，欧央分别在2014年和2016年先后推出TLTRO I和TLTRO II。为什么启动第三轮TLTRO？首先，前期TLTRO将陆续到期，一些流动性较差、现金不足且高度依赖TLTRO的银行风险面临上升。其次，对冲QE结束对流动性影响，防止欧元区银行融资环境恶化，刺激经济增长。有什么影响？降低企业和家庭的融资成本，并抵消负利率对银行的影响。有利于市场风险偏好的提升，减少市场对经济增长放缓、欧央行货币政策的担忧。

日央行—3月起上调资产购买规模。根据日央行公布的政购买计划，三月起5-10年国债购买量上限将由每月6000亿提升至每月6500亿，企业债券购买数量由原有的每月约5000亿日元上升至每月约7500亿日元。

 二、经济增长：强弱背离→比差模式

进入2019年，主要经济体经济增长同步下行，进入“比差”模式。

1. 经济增长：增速放缓

美国—经济增速进入拐点期。受美国政府关门影响，美国一季度经济数据预计将大幅走弱。展望2019年，美国经济增长进入拐点期。

欧洲—面临失速风险。近期经济超预期走弱。展望2019年，贸易对经济贡献将进一步下行，内需有走弱趋势，整体经济放缓。

日本—消费税上调将抑制经济增长。消费和生产端有走弱趋势。展望2019年，日本经济增长将面临减速，主要原因是国内需求放缓

2. 通货膨胀：并非目前主要威胁

美国通胀压力缓解，欧洲和日本维持低位震荡

3. 劳动力市场：向好

美国劳动力市场出现波动；欧洲、日本劳动力市场强劲。

风险提示：

美欧日货币政策超预期转向 资本市场大幅波动 地缘政治危机

报告正文

1

货币政策：正常化或偏紧→边际放松

2018年末，全球央行还处于货币政策向正常化或偏紧的方向转变。然而2019年初，随着全球经济增速放缓，全球央行政策边际转向：美联储在1月份的议息会议中表态超预期偏鸽并向市场传达结束缩表的信号，3月的欧央行议息会议中将原计划（2019年夏季）加息的时点延后（2019年年内不加息）并且启动第三轮定向长期再融资计划，日本也计划在3月扩大资产购买规模。

（一） 加息：或暂停 或延缓 或维持低利率

1.美联储：加息窗口逐渐关闭 年内或暂停加息

美债收益率曲线在2019年倒挂压力上升，意味着美联储年内加息或暂停：从历史规律来看，美债收益率曲线是美联储货币政策的前瞻指标（美国利率曲线倒挂平均领先货币政策拐点4.3个月）。根据历次房地产市场指标见顶领先收益率曲线倒挂的规律估算，美债利率曲线倒挂或会在2019年Q2前后出现（目前美债长短利差仅为17bp左右），意味着美联储在2019年加息周期面临结束。详细观点请见【华创宏观】紧握黄昏中的手表-海外年报&请回答2019系列三

美联储加息窗口逐渐关闭，6月是重要观察点：受美债收益率曲线倒挂压力，预计美联储将在下半年停止加息，叠加美国经济数据在下半年压力高于上半年，因此美联储加息窗口正在关闭（3月和6月为仅剩的加息窗口）。目前来看，美联储3月加息概率几乎为0（如下表，从五个维度来看美联储加息概率），如果美联储6月不加息，则判断美联储全年不加息。

2、欧央行：已错过加息最佳窗口 年内加息暂缓

欧央行内年不会加息：2018年末欧央行的前瞻性指引明确表示—欧洲央行的关键利率将至少在2019年夏季之前保持在当前水平，而且在任何情况下，只要有必要，利率将维持在当前水平。在2019年初的表态上，欧央行把首次加息的利率前瞻指引推迟至今年年底并且维持欧元区主导利率为零。

考虑到经济衰退风险和财政扩张压力，欧央行今年将维持低利率：一方面，近期疲软的经济数据表明今年欧元区经济扩张的速度将大幅放缓。欧央行大幅下调今年欧元区经济增长预期至1.1%。欧洲经济的走弱是欧央行延迟加息的原因之一。另一方面，在对抗经济下行压力下，德法意都将转为适度的财政刺激（计划在2019年实施至少相当于国民收入0.4%的财政刺激），而积极的财政政策要求低的利率环境，从而降低政府融资成本，创造新的财政空间。

3、日央行：加息窗口从未开启 继续维持低利率

日本现有的货币政策是基于2013年启动的QQE与利率曲线控制框架，意在将CPI（剔除食品）提升至2%的目标水平，其内容包括控制利率曲线（将短期利率控制在-0.1%，长端利率在0%，其中长端利率可以适当浮动）、直接购买风险资产（包括ETF，通过这一方式每年向市场输送6万亿日元的资金，并根据市场风险偏好变化调节幅度）、预期管理（对市场作出明确承诺，以现有的超低利率政策会持续以确保市场的信心）。日本央行行长在3月初的发言表示了对于宽松政策的继续支持，并认为在2020财年前实现2%物价目标存在困难，日本央行将耐心保持当前宽松政策以实现物价目标。

（二）缩表：或结束 或对冲 或扩大购买计划

1、美联储：年内结束缩表 3月会议或公布计划

2018年市场关注点还在美联储加息次数上时，关于资产负债表的讨论重现于2019年1月的美联储会议纪要中，表明美联储官员在重新考虑结束缩表计划的日期，随后在2月26-27日的听证会上，鲍威尔也给出了缩表计划的一些细节。预计美联储在3月的议息会议上会对美联储缩表计划发表最新的声明，美联储资产负债表现状如何？何时、如何结束？以及对市场有什么影响？ 是本节主要探讨的内容。

（1）美国资产负债表变化回顾：金融危机前平稳 金融危机后迅速扩大

美国资产负债表变化回顾—金融危机之前，不论美联储处于加息或降息周期，美联储资产负债表都保持缓慢的增长趋势（加息或降息期间，资产负债表平均扩张在10%-20%之间）。但金融危机之后，美联储资产负债表规模迅速扩大（2007-2015年资产负债表扩张了4倍）。目前美联储资产负债表规模约为4.03万亿美元），较缩表前的峰值4.56万亿美元下降了0.53万亿美元，回到了2013年12月的水平。但较QE前的水平（1万美亿）仍然过高。

（2）美联储缩表细节猜想：3月议息会议公布细节 年内结束缩表 上调合意规模 减持MBS 重新购买美债

何时？—最早年内结束缩表，3月议息会议预计公布细节

根据鲍威尔2月26-27日的发言显示，美联储预计年内结束缩表并尽快提供缩表的具体计划。如果美联储计划年内结束缩表，那么大概率3月美联储就会发布相关细节以便和市场做好充分的沟通。

如何？—大幅度上调资产负债表合意规模

根据鲍威尔的发言，资产负债表的目标规模为GDP的16%-17%（目前为19.5%，危机前为6%）；对准备金的合理预期在1万亿加合理缓冲。

要完成年内缩表的目标，则要么 1.大幅上调每月缩表规模 要么 2.向下调整资产负债表的合意规模

1.大幅上调每月缩表规模：优点是可以年内可以完成缩表目标，缺点是对市场造成负面影响：如果美联储计划 2019年内结束（完成）缩表，并实现资产负债表规模占GDP16%-17%，即3.3-3.5万亿，则需要大大加快缩表速度和规模以实现在年内结束缩表。根据测算，需要至少每月缩表规模上升至810亿美元（假设4月-12月缩表上限一致，12月前资产负债表可缩减7292亿）。

2.向上调整资产负债表的合意规模：优点是对市场影响较小，缺点是美联储资产负债表规模维持相对高位。目前美联储每月缩表规模为500亿美元，如果按此速度年内完成缩表(假设从4月开始调整)，则年末美联储资产负债表规模将缩减至3.6万亿美元左右，占GDP比例为17.5%。如果月度缩减规模小于500亿美元，则最终资产负债表规模将更高。

结构变化？减持MBS，继续投资国债

1月美联储议息会议中提及 将大部分（并非全部）从MBS收到的本金偿付款再投资到美国国债。

对市场如何影响？全球流动性环境改善利好美国长端利率下行

首先，美联储结束缩表会改善全球流动性环境，利好市场流动性改善。其次，如果美联储将从MBS收到的本金偿付款投资到美国国债，将增加美国国债的需求（主要以购买长端国债为主），压低美国长端国债的收益率。这也会导致美债收益率曲线更加扁平化。

2、欧央行：启动第三轮定向长期再融资

根据2018年6月公布的计划，欧洲央行将在进入19年后停止购入新的债券，但会对原有到期的债券进行续作。从欧洲央行的资产规模来看，还未看到大规模的降低。在最近的议息会议上，欧央行在“再融资政策”上出现边际变化—欧央行宣布将推出新一轮每季度一次的定向长期再融资操作（TLTRO-III）。从2019年9月至2021年3月，每次操作为期两年。

何为定向长期再融资（TLTRO）？

定向长期再融资 (TLTRO)是欧洲央行货币政策的操作工具之一，主要是为信贷机构提供长达4年的融资。TLTRO的操作非常有针对性—银行可以借到的资金与它们向非金融企业和家庭发放的贷款挂钩。例如，在欧央行推出的TLTRO II中，适用的利率与参与银行的贷款模式挂钩，即参与银行向非金融企业和家庭发放的贷款越多(家庭购房贷款除外)，其TLTRO II贷款的利率就越有吸引力。

央行TLTRO的操作以有吸引力的条件向银行提供长期资金（欧央行提供的普通贷款银行通常必须在一周或三个月内还款），以便进一步放宽私营部门的信贷条件，并刺激银行向实体经济提供贷款。因此，TLTRO强化了欧洲央行宽松货币政策立场，加强了货币政策的传导。

历史上的TLTRO操作回顾？

自全球金融危机爆发以来，欧央行已多次开展长期再融资操作，欧央行2011-2012推出LTRO，于2014年6月5日和2016年3月10日先后推出TLTRO I和TLTRO II。

为何启动第三轮TLTRO？

首先，前期TLTRO将陆续到期，市场对欧元区银行担忧升温。欧央行第一批和第二批TLTRO分别于2014年和2016年启动，为银行提供无息融资，进而刺激实体经济。第二批TLTRO的大部分将在2020年6月到期。欧央行将根据到期情况考虑是否重新启动TLTRO。随着TLTROII陆续到期，市场对欧元区银行担忧升温。尤其是意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等成员国的银行业存款相对较少，主要通过欧洲央行2014年启动的“定向长期再融资操作”（TLTRO）借入资金。如果没有后续的TLTRO的操作，一些流动性较差、现金不足且高度依赖TLTRO的银行风险将大幅上升。

其次，对冲QE结束对流动性影响，防止欧元区银行融资环境恶化，刺激经济增长。一方面，欧洲央行(ECB)在2019年初结束其2.6万亿欧元(2.9万亿美元)的债券购买计划，叠加强劲的欧元区银行业净贷款需求，或推动市场利率上涨。根据欧洲央行的银行业调查显示，欧元区银行业净贷款需求继续增长（2018年第四季度企业贷款净需求继续增长9%，住房贷款和消费信贷为12%和8%），德国、意大利和荷兰对企业贷款的净需求增加，而法国和西班牙则下降。在住房贷款方面，所有欧元区大国的净需求都出现了增长，西班牙除外。另一方面，目前欧元区当前处于经济疲软的阶段，经济下滑程度已超出欧央行预期，经济增长处于四年低点，因此欧央行决定继续向欧元区银行提供低利率贷款，刺激实体经济。

第三轮TLTRO的影响？

从经济影响来看，第三轮TLTRO的启动，将配合其他宏观层面的政策进一步推动信贷宽松，从而刺激经济。TLTRO会应降低企业和家庭的融资成本，并抵消负利率对银行的影响。具体的影响渠道为，欧央行开展TLTRO操作→提供低利率贷款→银行融资成本下降→放贷意愿增强→非金融企业，家庭借贷成本降低→消费，投资意愿增强→刺激经济增长。从货币政策来看，第三轮TLTRO的启动，是欧央行宽松政策将得到延续，意味着欧洲央行预计政策将在较长一段时间内保持低水平。对大类资产来说，有利于市场风险偏好的提升，减少市场对经济增长放缓、欧央行货币政策的担忧。

3、日央行：3月起上调资产购买规模

2月份日本央行购买国债5,159亿日元，高于1月的45,479亿日元。根据日本央行每月公布的政府债券购买计划，三月起5-10年国债购买量上限将由每月6000亿提升至每月6500亿，企业债券购买数量由原有的每月约5000亿日元上升至每月约7500亿日元。

2

经济基本面：强弱背离→比差模式

2018年美国经济保持强势，欧洲经济走弱，呈现强弱背离的趋势。进入2019年，随着美国本轮经济复苏拐点的到来，主要经济体从强弱背离变为同步下行，全球经济进入“比差”模式。

（一）经济增长：经济数据走弱

1、美国：经济增速进入拐点期  

美国近期经济数据走势—多项数据均低于预期，发送经济增长放缓信号。美国四季度实际GDP年化季环比初值2.6%，较前值3.4%大幅回落。受美国政府关门影响，美国一季度经济数据预计将大幅走弱，纽约联储预计19年一季度增速将下跌至0.88%，亚特兰大联储模型预测为0.3%。从工业生产来看，美国2月ISM制造业指数54.2，创2016年11月以来新低，预示美国私人投资增速将有所走弱。消费端来看，美国1月零售销售环比增速由负转正（0.2%），一定程度上受到前值下修的影响（12月零售销售额数据由5058下修至5034亿美元，增幅由-1.2%下修至-1.6%），若以未修正数值来计算，1月环比增速仅为-0.3%。美国2月密歇根大学消费者信心终值由95.5下修至93.8，接近两年来低位。美国经济数据有走弱趋势。

展望2019年，美国经济增速进入拐点期。首先，1. 前期刺激政策效果逐渐消退，中期选举后额外扩张的财政政策面临阻力。一方面，中期选举后民主党控制众议院使得美国额外的财政刺激政策的执行面临较大阻力。详细观点请见【华创宏观】美中期选举后的四种政策情景—请回答·2019系列二。另一方面，减税对经济的提振效果逐渐消退（短期来看，税改会提振总需求刺激经济增长,但长期或对私人投资产生挤出效应），企业投资支出增速将有所放缓（费城联储资本支出预期指标显示企业投资进入下行轨道）；2.加息对实体经济的影响逐渐显现（美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升，利率敏感型消费如耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速在利率上行影响下将有所下滑。居民个人利息支出占收入比重达到7年来高位，预计2018年美国政府利息支出占GDP的比重将超过50%）3.房地产市场进入下行周期（美国全国住宅建筑协会住房市场情绪指数、新房销售、新房开工数和房屋开工数已达到周期顶点）。

2、欧洲：面临失速风险

欧洲近期经济数据走势—经济超预期走弱：欧洲统计局公布欧元区四季度GDP修正值（四季度GDP环比0.2%，同比1.2%），欧元区经济环比增速创四年新低，其中意大利陷入技术性衰退（四季度GDP环比-0.2%，同比0.1%），德国四季度经济停滞（四季度GDP环比初值0%，同比0.9%）。2月德、法PMI分别为47.6和51.5。

展望2019年，贸易对经济贡献将进一步下行，内需有走弱趋势，整体经济放缓。首先，贸易摩擦加剧、全球贸易增速放缓的背景下， 净出口对欧元区的贡献将进一步下滑(2017年进出口对GDP贡献0.8个百分点，2018年前三季度下降至0.3%)。其次，内需来看，居民消费有走弱迹象（欧元区2019年2月Sentix投资者信心指数录得-3.7，创下逾4年以来最低水平）。最后，欧洲政治不确定性依然较大（英国脱欧最终结果，欧盟议会选举，欧央行行长换届，意大利议会选举、德国政治不确定性加剧等），对投资者信心造成负面影响从而影响私人投资。从国别来看，德国和法国2019年经济动能也有所走弱，德国主要欧盟汽车尾气排放新规影响，导致汽车生产下降。法国经济则受困于黄背心运动和债务问题（2018Q3法国政府债务占GDP比重为99.5%）。

3、日本：消费税上调将抑制经济增长

日本近期经济数据走势—消费、生产走弱趋势：2018年四季度日本GDP增速由负转正达1.4%，但能否在19年继续保持值得疑问。从工业生产来看，日本2月制造业PMI终值48.9，制造业活动萎缩速度为2016年6月来最快。国内私人部门消费或将走弱，日本2月家庭消费者信心指数 41.5，达到2017年1月以来低点。

展望2019年，日本经济增长将面临减速，主要原因是国内需求放缓。预计在2019年10月消费税上调的影响下（根据2014年消费税上调经验），私人消费将在上半年增加（消费税上调之前提前消费），在下半年下降（消费税提升后 消费需求和实际收入下降）。投资方面，商业固定投资的周期性放缓（名义投资占GDP的比例达到了金融危机以来的峰值水平，有较大的存量资本调整压力）、2020年奥运相关的投资影响在达到顶峰后将有所下滑。贸易方面，全球贸易有降温趋势不利于日本出口。

（二）通货膨胀：通货膨胀并非目前主要威胁

1、美国：通货膨胀压力缓解

美国12月PCE和核心PCE分别为1.75%和1.94%，较前值变化-0.09%和0.02个百分点。1月名义CPI同比增长1.55%,创17年6月以来的新低。随着油价上涨的趋缓和个人收入增长放缓（1月份个人收入环比下降0.1%），美国通胀压力有所缓解。

2、欧洲： 维持低位震荡

欧元区2月调和CPI同比1.5%,剔除能源波动及食品后同比增长1%，较前值变化+0.1%和-0.1%。低于预期。其中食品增长率达2.4%，能源增长率达3.5%。远高于服务业（1.3%）与非能源工业的增长（0.5%）。考虑到全球经济的放缓，能源价格恐无法维持在高位，未来的CPI数据将无法依靠能源支撑。

3、日本：通货膨胀维持低位

日本19年1月剔除食品后CPI同比增长0.8%，而其中有0.4%系能源价格上升导致，即剔除能源与食品后CPI仅同比增长0.4%，较历史水平表现较好，但与日本央行2%的通胀目标（剔除食品）相距甚远。从国内供求看，产出缺口长期为正（需求大于供给），失业率进一步降低，国内消费水平上升。但从对企业与家庭的预期调查来看，通胀仍将维持现有水平。在未来的一段时间内，CPI水平仍将受到国际因素尤其是贸易与能源价格的影响。

（三）劳动力市场：劳动力市场向好

1、美国：劳动力市场出现波动

美国强劲的劳动力市场出现波动。最新数据显示，受美国政府关门以及天气影响（暴风雪天气），2月新增就业人数大幅下滑（新增非农就业人数2万人，创17个月以来新低，前值31.1万人）。从分项结构来看，专业和商业服务（新增4.2万人）、医疗保健（新增2.1万人）和批发贸易（新增1.1万人）就业人数呈上升趋势，但受天气影响较大的建筑（下滑3.1万人）和休闲酒店业（新增0万人）就业人数下滑。除此之外，美国劳动力市场其他数据处于较为“健康”状态，2月失业率仍然处于低位（失业率3.8%，前值4%），劳动参与率与前值一致（63.2%）并且薪资处于上行趋势（平均时薪增速同比3.4%，前值3.1%）。

2、欧洲：劳动力市场强劲

在就业和薪资两方面，表现都有所增强。欧元区失业率逐步降低，从一月数据来看，欧元区失业率为3.8%，维持在前值的水平上。仍处于较好的水平上，与此同时工资处于上涨趋势中，表现较好。

3、日本：劳动力市场供小于求

日本的劳动力市场愈发趋紧：一方面，2018年日本的平均失业率为2.4%，达到1992年以来最低水平。虽然日本1月份经季节调整后的完全失业率比前一个月上升0.1个百分点至2.5%，但仍处于历史上相当低的位置。另一方面，日本老龄少子化问题严重导致劳动力大幅减少。求人倍率自2018年5月以来一直维持在1.60倍以上，处于40多年来的高水平，表明日本劳动力短缺形势严峻。

具体内容详见华创证券研究所3月12日发布的报告《【华创宏观】全球进入“政策趋松 经济比差”模式》。

华创宏观重点报告合集

 【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

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【国家资产负债表系列】

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【高频观察·中资美元债周报】

东风吹尽去年愁，解放丁香结--中资美元债周报20181230

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【高频观察·中国信贷官调查】

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